陳乃富

芝加哥大學

理查德-羅爾

加州大學洛杉磯分校

Stephen A. Ross

耶魯大學

經濟力量與股票市場*

I.簡介

一般認為資產價格對經濟新聞反應敏感。日常經驗似乎支持這樣的觀點：個別資產價格會受到各式各樣未預期事件的影響，而且有些事件對資產價格的影響比其他事件更為普遍。與投資者分散投資的能力相一致，現代金融理論側重於普遍性或「系統性」影響，將其視為投資風險的可能來源。

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理論的一般結論是，每當特定資產受到系統性經濟消息的影響時，就需要並獲得長期報酬的額外部分，而（不必要地）承擔可分散的風險，就無法獲得額外的報酬。

本論文測試宏觀經濟變數的創新是否是股票市場報酬的風險。金融理論認為，下列宏觀經濟變數應該會系統性地影響股票市場的報酬：長短期利率的差異、預期與意外的通貨膨脹、工業生產，以及高等級與低等級債券的差異。我們發現這些風險來源都被大幅定價。此外，市場組合和總體消費都沒有被單獨定價。我們還發現，石油價格風險在股票市場中沒有被單獨報酬。

然而，這套理論對於哪些事件可能會影響所有資產卻隻字不提。理論上系統性「狀態變數」的重要性是不容置疑的，但我們卻完全不知道這些變數的身分，這兩者之間存在著令人尷尬的差距。資產價格的連動性顯示了潛在的外在影響因素，但我們尚未確定是哪些經濟變數（如果有的話）造成的。

我們的論文是對這個識別領域的探索。在第二節中，我們使用簡單的理論指導來幫助選擇可能的候選普遍狀態變數。在第三節中，我們將介紹資料，並解釋用來衡量所建議的狀態變數的非預期變動的技術。第四節將探討系統性狀態變數的風險是否能解釋預期報酬率。第 IV 節考慮了價值指數、等權市場指數、實際消費指數和油價指數，作為我們簡單理論模型所識別的狀態變數對定價影響的特定替代方案。我們發現，與已識別的經濟狀態變數相比，這些變數對於定價都不重要。第五節簡要總結我們的發現，並提出一些未來研究的方向。

II.理論

任何令人滿意的理論都不會認為金融市場與宏觀經濟之間的關係完全是單向的。然而，股票價格通常被認為是對外力的回應（儘管它們可能對其他變數有反饋作用）。很明顯，所有的經濟變數在某種終極意義上都是內生的。只有自然力量，例如超新星、地震等，才是世界經濟真正的外生因素，但要根據這些系統性的物理因素來建立資產定價模型，遠遠超出了我們目前的能力範圍。我們目前的目標只是將股票報酬率建模為宏觀變數和非股票資產報酬率的函數。因此，相對於其他市場，本文將把股票市場視為內生市場。

根據資本市場理論所隱含的分散化論點，只有一般的經濟狀態變數會影響大型股票市場總體的定價。任何影響經濟定價運算或影響股利的系統變數也會影響股票市場的回報。此外，任何完成自然狀態描述所需的變數，也會成為系統風險因素描述的一部分。這類變數的一個例子是，對目前現金流量沒有直接影響，但卻能描述不斷變化的投資機會集。

V.結論

本文探討了一系列經濟狀態變數對股票市場回報的系統性影響，並研究了這些變數對資產定價的影響。從有效市場理論和理性預期跨期資產定價理論 (見 Cox 等 1985) 的觀點來看，資產價格應該取決於其對描述經濟的狀態變數的暴露程度。(這個結論與 Merton [1973]、Cox 等人 [1985] 或 APT [Ross 1976] 的資產定價理論一致）。

在本文的第二部分，我們使用簡單的論據來選擇一組經濟狀態變數，這些變數先驗地可作為系統性資產風險的來源。在這些經濟變數中，有幾個變數被發現在解釋預期股票回報方面有顯著的作用，其中最顯著的是工業生產、風險溢價的變化、收益曲線的曲折，以及在這些變數高度波動期間，對未預期通貨膨脹和預期通貨膨脹變化的測量，其作用略微弱一些。當然，我們並沒有聲稱我們已經窮盡了所有有影響力的宏觀變數，但是我們選擇的這組變數在與其他幾個潛在定價變數的比較中表現良好。或許最引人注目的結果是，即使股票市場指數（如價值加權的紐約證券交易所指數）解釋了股票回報時間序列變化的很大一部分，但與經濟狀態變量相比，它對定價（即預期回報）的影響並不顯著。我們也檢視了實際人均消費創新對定價的影響。這些結果讓以消費為基礎的資產定價理論相當失望；消費變數從來都不顯著。最後，我們檢視了石油價格變動指數對資產定價的影響，發現整體上沒有影響。

我們的結論是，股票回報會受到系統性經濟新聞的影響，股票回報會依據其受影響程度來定價，而新聞可以量度為狀態變數的創新，其識別可以透過簡單直覺的金融理論來完成。

參考資料

Banz, Rolf W. 1981.普通股回報與市值的關係。Journal of Financial Economics 9:3-18.

Breeden, Douglas.1979.隨機消費與投資機會的跨期資產定價模型。Journal of Financial Economics 7:256-96.

Brown, S., and Weinstein, M. 1983.測試資產定價模型的新方法：雙線性典範。Journal of Finance 38:711-43.

Chen, Nai-Fu.1983.套利定價理論的一些實證驗證.金融學報 38:1393-1414.

- 作者感謝他們各自的大學、安全價格研究中心 (Center for Research in Security Prices)、國家科學基金會 (National Science Foundation) 的研究支援，以及 Ceajer Chan 的計算協助。Bradford Cornell、Eugene Fama、Pierre Hillion、Richard Sweeney 和 Arthur Warga 的意見，以及 Claremont Graduate School、Stanford University、University of Toronto、University of California、Irvine、University of Alberta、University of Chicago 研討會參加者和未知審稿人的意見，都對本文大有幫助。英屬哥倫比亞大學提供了一個令人振奮的研究環境，1984 年 8 月在此撰寫了第一次修訂的部分內容。
1. 例如，APT (Ross 1976) 和 Merton (1973) 及 Cox、Ingersoll 和 Ross (1985) 的模型都符合這個觀點。