发布时可用 下午1:00（当地时间中午） 2025年4月14日
两种前景的故事
发言人
克里斯托弗·J·沃勒 成员 联邦储备系统理事会 在 圣路易斯注册金融分析师协会 圣路易斯，密苏里州
2025年4月14日
谢谢你，杰克，也谢谢圣路易斯的 CFA 给我今天发言的机会。很高兴回到我在这里工作了近 12 年的城市，在成为美联储理事之前。
我在这里讨论我最喜欢的话题，即美国经济的前景及其对货币政策的影响。
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^(1) { }^{1} 这次，当然是不同的。4 月 2 日宣布的关税增加远远超出了我的预期，加上 3 月宣布的其他关税以及一些国家的报复性措施。结合迄今为止的所有这些行动，很明显，这么大且广泛适用的关税可能会显著影响经济和联邦公开市场委员会（FOMC）追求我们的经济目标。考虑到关于贸易政策将如何发展以及企业和家庭将如何反应仍然存在如此多的不确定性，我和我交谈过的许多人一样，努力将这些不同的可能性融入一个统一的前景中。
说金融市场对 4 月 2 日的关税公告反应不佳是轻描淡写。然后在上周三，最新的关税中有相当一部分被暂停 90 天，待谈判降低这些关税， reportedly 作为换取降低美国出口商的壁垒。这使得 10%的关税仍然有效。
所有进口、对某些产品和国家的现有关税，以及对中国贸易的进口和出口关税的急剧增加。承诺会有更多行业特定的关税，关于关税谈判是否会达成协议，或者4月2日的关税是否会在90天内实施，仍然存在很大的不确定性。
对贸易或财政政策决策的不确定性正是为什么你不会经常听到我谈论这些行动的原因。这也是我今年早些时候避免详细讨论提议关税的原因。我不对这些政策行动做出判断。但我必须根据采取的行动来制定我的政策决策。关税是房间里的大象，所以让我们谈谈它们。
正如我刚才所说的，我在4月2日之后很难形成一个关于关税增加将如何影响我的前景和货币政策的统一看法。这种困难在4月9日宣布的90天关税暂停后并没有结束，这可能进一步扩大了可能的结果和影响的范围，并使时机变得更加不确定。周五对某些来自中国的电子产品进口关税的豁免只使情况更加复杂。考虑到所有这些不确定性，预测经济在未来的演变几乎是不可能的。在这种情况下，我倾向于以情景和管理相关风险的方式进行思考。因此，在我接下来的发言中，我将尝试列出一些可能的关税情景，以及它们将如何影响我对未来几个月货币政策适当路径的思考。
但在我进行这个练习之前，了解经济在这一重大贸易政策变化之前的表现是至关重要的。正如我将详细说明的，我认为经济在2025年第一季度的基础相当稳固。虽然证据 建议实际国内生产总值（GDP）增长从第四季度的 2.4%年增长率放缓，我相信经济在第一季度确实有所温和增长，且如果没有一些不太可能持续的特殊因素，增长会更强劲。
来自商业联系和一系列消费者及商业调查的各种“软”数据报告暗示经济出现了显著放缓。“硬”数据，包括对整体经济状况的实际测量和估计，往往显示经济温和增长。尽管截至 2 月份的月度数据显示消费者支出较第四季度有所放缓，但这可能反映了今年前两个月对支出的影响，包括严酷的冬季天气等不寻常的季节性因素。本周晚些时候我们将获得 3 月份的零售销售数据，这将为消费者支出的速度提供一些有用的证据。第一季度 GDP 增长的另一个不利因素是进口激增，这可能是由于新关税前景引发的预期效应，这种情况可能不会持续。在劳动力市场方面，3 月份就业增长了 228,000，超出预期，2 月份的职位空缺表明劳动力市场大致保持平衡。 鉴于劳动力市场的持续强劲和可能暂时降低 GDP 增长的因素，我认为美国经济在第一季度状况良好。
通货膨胀在朝着我们 2%的目标下降的过程中经历了波动，去年进展似乎停滞不前。但在一月和二月出现一些高通胀数据后，上周四我们在消费者物价指数（CPI）通胀方面得到了令人鼓舞的消息。三月份的 CPI 价格下降了 0.1%，使得 12 个月的 CPI 指标... 通货膨胀降至 2.4%。能源价格的下降——到目前为止这个月仍在继续——是这一降幅的重要原因。核心 CPI 通胀（不包括波动较大的能源和食品价格，是未来通胀的良好指引）上个月仅上涨了 0.1%，使得 12 个月的变化降至 2.8%，这是自 2021 年 3 月以来最低的 12 个月读数。
当消费者物价指数（CPI）数据与我们上周收到的生产者价格数据相结合时，我们估计个人消费支出（PCE）的价格指数在三月份大致保持不变，使得 12 个月的变化为 2.3%。核心 PCE 价格估计在本月上涨不足 0.1%，使得核心 PCE 通胀在过去 12 个月内为 2.7%。总 PCE 通胀和核心 PCE 通胀的两个指标均高于联邦公开市场委员会（FOMC）设定的 2%目标。
从第一季度的数据来看，我看到经济温和增长，劳动力市场依然稳固，通胀仍然过高，但正在缓慢朝着我们2%的目标迈进。
现在让我回到关税和我的情景。为了设定关于关税讨论的基准，截至2024年12月，所有进口到美国的有效平均贸易加权关税低于3%。今年早些时候，针对性的关税将平均水平提高到10%。4月2日的关税本将使这一水平推高至25%或更高。即使暂停实施这些关税，保留对大多数进口的10%新关税以及对中国进口超过100%的关税，估计目前的平均有效关税仍然在25%左右。这个估计是粗略的，我们已经看到政策可以迅速改变，但要点是，即使在90天的暂停之后，当前的关税率也是一个在美国至少一个世纪以来未曾经历过的急剧增加。 暂停后，目前的关税率是一个急剧增加的水平，这是美国至少一个世纪以来未曾经历过的。
分析关税增加的经济影响的主要挑战在于对其规模和持久性仍然存在相当大的不确定性。因此，我决定在考虑经济反应时专注于两种关税政策情景。一种可能性是，它们将保持在非常高的水平，并且是长期的，接近当前平均水平的25％或更高，作为政府致力于在美国经济中实现根本性转变的努力的一部分，旨在更多地在国内生产商品并减少贸易赤字。第二种情景是，暂停关税是开始协调努力谈判减少美国出口商面临的外国壁垒的开端，这将导致大部分已宣布的进口关税被取消，从而将平均关税率降低到约10％。在3月1日之前，这后一种情景一直是我的基本情况。虽然有一系列可能性可以结合这些关税政策的目标，但这两种方法将为经济和货币政策带来显著不同的结果，因此我今天想将它们作为两个独立的情景进行讨论。
在这样做时，我并不是要评判关税增加的目标。我是一名中央银行家，正如我之前所说，这意味着在制定货币政策时，我将他人做出的财政和其他政策决策视为既定事实。
在我总结我的两个情景之前，让我强调，这两个情景都不是预测，我使用情景作为框架来思考在前景如此不确定时管理决策风险的方式。“大关税”情景假设平均关税将保持在25%左右。 假设它们在这个水平上保持一段时间。让我们假设它们至少会保持到 2027 年底，这是 FOMC 参与者所做的经济预测的时间范围。在我看来，如果主要目标是将美国经济从现在主要以服务业为主的经济转变为生产更大份额消费品的经济，那么保持大关税这么长时间是必要的。如果这种转变是可能的，那将是美国的一个戏剧性变化，肯定会比三年更长的时间。
在第二种情景中，假设主要目标是利用关税作为谈判杠杆，以减少美国出口商面临的贸易壁垒。在这种情况下，虽然我预计所有国家的最低10%关税将保持不变，但我也预计其他几乎所有的关税将随着时间的推移而被消除。我将其称为“较小关税”情景。
让我先谈谈大关税情景及其对通货膨胀的影响。正如我在过去的演讲中提到的，教科书对关税的看法是，它们是一次性价格上涨，不会被认为是持续的通货膨胀压力来源。虽然4月9日后的关税非常高，但我仍然相信它们对通货膨胀的影响只是暂时的。
私营部门的预测预计，这种规模的关税增加将在未来一年左右将通货膨胀提高
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1-1//2 1-1 / 2 即使关税仅部分转嫁给消费者，通货膨胀也可能上升到约4%。这些结果显然将是我们在过去几年中降低通货膨胀所取得进展的逆转。
在这个过程中，关注通胀预期并确保其保持稳定将是重要的。消费者调查显示，今年的通胀预期大幅上升。然而，我倾向于对基于调查的通胀测量持保留态度，更喜欢基于名义证券和通胀指数证券之间的利差的测量，因为投资者在游戏中投入的资金比调查受访者更多。这些基于市场的测量并没有显著增加，这意味着市场参与者将关税视为价格水平的一次性变化。因此，我认为预期并没有失去锚定。
还有其他因素可能限制通胀的上升。我继续相信货币政策在实质上限制了经济活动，并希望在这一年中，基础通胀可能会在关税影响之外得到缓和。此外，竞争力量，包括保持客户的愿望，可能会促使企业仅将关税带来的更高成本的一部分转嫁给消费者。最后，如果经济大幅放缓，那么需求减弱将对通胀施加下行压力，尤其是在关税生效后。
就产出增长而言，随着关税的大幅提高，我预计美国经济将在今年晚些时候显著放缓，并且这种放缓的趋势将持续到明年。关税导致的价格上涨将减少消费，而对消费速度的不确定性将抑制企业投资。我从全国各地的商业联系人那里反复听到这一点——关税的不确定性正在冻结资本支出。生产率增长，近年来 GDP 增长的重要来源，将因投资根据贸易政策而非其最具生产性和盈利性的用途进行分配而放缓。生产率的下降可能会降低中性政策利率的估计，使当前的政策利率比现在更具限制性。美国贸易伙伴的任何贸易报复都将减少美国出口，这将对增长造成拖累。在这种情况下，有很多因素可能会降低增长。 关税的不确定性正在冻结资本支出。生产率增长，近年来 GDP 增长的重要来源，将因投资根据贸易政策而非其最具生产性和盈利性的用途进行分配而放缓。生产率的下降可能会降低中性政策利率的估计，使当前的政策利率比现在更具限制性。美国贸易伙伴的任何贸易报复都将减少美国出口，这将对增长造成拖累。在这种情况下，有很多因素可能会降低增长。
随着经济增长放缓，失业率将会上升。由于大规模关税仍然存在，我预计失业率将在 3 月份的 4.2%基础上，今年将上升几个百分点，并在明年接近 5%。尽管过去一年经济有所放缓，失业率仍然保持相当稳定，接近其长期预期水平——换句话说，接近 FOMC 的目标。但根据历史数据，失业率的一个可验证事实是，当它开始上升时，正如我在这种情况下所预期的那样，通常会显著上升。
总之，在大规模关税的情景下，经济增长可能会缓慢到几乎停滞，并显著提高失业率。我确实预计通货膨胀会显著上升，但如果通货膨胀预期保持良好锚定，我也预计通货膨胀将在2026年回落到更温和的水平。通货膨胀可能在几个月内上升，然后可能在今年年底之前回落到我们的目标水平。
是的，我是说我预计高企的通货膨胀将是暂时的，而“暂时”是“短暂”的另一种说法。尽管自2021年开始的最后一轮通货膨胀持续的时间比我和其他政策制定者最初预期的要长， 我最好的判断是，关税带来的更高通货膨胀将是暂时的。如果这种通货膨胀是暂时的，我可以忽略它，并根据潜在趋势来决定政策。我已经能听到反对的声音，认为鉴于 2021 年和 2022 年发生的事情，这一定是个错误。但仅仅因为一次没有成功，并不意味着你应该永远不再这样思考。让我用一个足球类比来描述我的想法。你是费城老鹰队，现在是第四次进攻，距离达阵线只有几英寸。你选择了 Tush Push 战术，但通过跑球未能成功转换。因为这次没有按预期成功，难道就意味着下次面对类似情况时你不应该再选择 Tush Push 吗？我认为不是。考虑到 2021 年和 2022 年的历史，我相信我对关税影响的分析是正确的，我将坚持我的最佳判断。
虽然我预计更高关税的通胀影响是暂时的，但它们对产出和就业的影响可能会更持久，并且是决定货币政策适当立场的重要因素。如果经济放缓显著，甚至威胁到衰退，那么我预计会更早地支持降低 FOMC 的政策利率，并且幅度会比我之前想的要大。在我二月份的演讲中，我将其称为“坏消息”降息的世界。随着经济迅速放缓，即使通胀率远高于 2%，我预计衰退的风险将超过通胀加剧的风险，特别是如果关税在提高通胀方面的影响被预期为短暂的话。
现在让我转向第二种情景，即关税较低。在这种情况下，我预计10%的普遍关税将成为平均贸易加权关税的基准。在这种情景下，通货膨胀的影响将显著小于如果较高的关税仍然存在的情况。在这里，通货膨胀的峰值影响可能在年化基础上约为3%。由于关税相关的价格上涨可能需要一些时间才能在生产链中传导，因此峰值可能较低，但仍会缓慢消散。随着贸易谈判的进行，我预计未来通货膨胀的预期将保持稳定，短期措施甚至可能随着时间的推移而下降，从而帮助控制整体通货膨胀。
与此同时，关税仍在增加这一事实意味着较小的关税情景肯定会对产出和就业增长产生负面影响，但影响会小于较大关税情景。新的关税正在影响一个良好状态的经济，这让我感到鼓舞，因为家庭和企业在贸易谈判期间会继续消费和招聘，这些谈判将导致进口关税大幅降低，并可能随着时间的推移消除对美国出口商的障碍。
由于逐渐减少的关税对通货膨胀和经济活动的影响有限，我会支持有限的货币政策反应。随着经济放缓，通货膨胀预期保持稳定或甚至降低，加上对较小关税影响是暂时的看法，使得 FOMC 有空间根据价格数据中显示的通货膨胀基本趋势的进展来调整政策。随着急剧放缓或衰退的威胁减弱，基于需求下降的降息压力也会减弱。也就是说，在这种情景下的政策反应可以允许更多的耐心。我们去年秋天采取的预防性政策削减可以为我们争取一些时间。 等待并观察硬数据是否会赶上软数据，或者反之，以及关税将有多少转嫁给消费者。在这种情况下，货币政策的前景可能与3月1日之前并没有太大不同。由于关税对通货膨胀的影响相对较小，我预计通货膨胀将继续朝着我们2%的目标下降。在这种情况下，“好消息”降息在今年下半年非常有可能。
让我总结两个关键点。第一个是新的关税政策是几十年来对美国经济影响最大的冲击之一。第二个是该政策的未来及其可能的影响仍然高度不确定。这使得前景也高度不确定，并要求政策制定者在考虑广泛的结果时保持灵活。最终，美国是一个动态、具有韧性的资本主义体系，能够很好地应对冲击，并且一直如此。我怀疑这种情况将继续存在。