现在是投资美国国债的好时机吗？

在2023年底时，市场大部分人预期美债将继续上涨，而上半年的美股会在动荡之中。笔者对2024年展望是：当时的美债已经被高估（十年期利率降至3.8%左右），而如果 “软着陆” 实现，就不能看空美股。到目前为止，今年前两个月已经验证了笔者的观点。截至现在，标普500指数上涨了7.9%。另一方面，10年期国债利率上涨约10%。

笔者在今年年初时提出“利率逃逸”的看法，目前“利率逃逸”的迹象非常明显：相对于利率水平，有不少非科技的个股开始突破。这是一个健康牛市的特征。最终，更多的股票独立于利率的影响，找到支撑。但是再财大气粗的牛市也需要歇歇脚。进行适当调整消化也是健康牛市的另一个特征。

市场对下周三美联储三月议息会议会极度关注，尤其是过去几周的通胀相关数据都超出市场预期。美联储虽然在12月时表示了加息动作已经结束，下一个动作就是降息，言外之意就是降息只是时间问题。MOVE指数（利率波动率）从2023年年底的126下降至97左右，说明市场对于美联储的下一步的信心。市场同时存在一种忧虑：通胀的最后一英里所带来的挑战，很可能让美联储对12月的政策判断产生疑问，以至于又 “说话不算数” ？毕竟这轮周期，市场不停地抢跑美联储，又不停地被拉回来。。。



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回看利率市场在过去3个月对美联储政策的预测会发现，市场已经从预测2024年美联储降息7次（最高）至现在与美联储的12月点阵图相吻合。在利率市场调整到与美联储预期同步的过程中，国债利率曲线整体上涨了40个基点，标普区域银行ETF下跌了8.2%。持续倒挂的利率曲线使得银行板块的盈利模式被颠覆，同时经济被分成两个部分：利率不敏感板块和利率敏感板块（金融板块为主）。这也因此造成了在美国经济中流动性两极化的状况。笔者认为美联储对于这一点讳莫如深，基于上述的逻辑，让美联储重回加息模式的可能性不大。

接下来，笔者认为美联储很可能会在未来的点阵图中维持降息的预期，毕竟这也是大选年的套路之一，同时继续促使市场推后降息时间点预期。而至于降息幅度，美联储修改的空间也最大是三次。因此，笔者认为从现在至五六月份，短期利率可以说是位于局部高点。2年期美债利率在4.5%左右，值得配置一些。

而近期美联储官员的两篇演讲告诉市场，美联储希望其资产负债表重启“50年代到00年代初的只持有短债”的投资组合策略。一篇是：“新央行行长的路标” ，杰夫·施密德（Jeff Schmid堪萨斯联储行长 ） ，另一篇是：“全球量化紧缩：我们学到了什么？” 克里斯托弗·沃勒（Christopher J. Waller 美联储理事）

美联储这些言论其实对利率曲线是“逆转扭曲“，即降低短期利率，造成利率曲线的陡峭度。美联储在2012年曾经执行过 “扭曲” 策略，与 “逆转扭曲 “相反，卖短债买长债。当时正是2008年金融海啸之后，经济复苏不如人意，同时政策利率已经在零点，QE也在进行。美联储为了不让负利率出现，同时又可以延续QE，开启了这个 “扭曲” 操作。



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美联储想在这里进行“逆转扭曲“的大概逻辑：

1）美联储在没有直接出售长债的情况下，持有大量较长债限制了美联储缩表的灵活性，因为这些长债组合需要数年时间逐渐减少。更高比例的短债持有意味着美联储可以在未来进行QE的同时而不改变总资产负债表规模。

2）美联储还将通过持有更高比例的短债组合避免在目前利率曲线倒挂的情况下尴尬的大额运营损失。美联储持有大量较长期限的资产（较低利率），但需要支付较短期限负债（如准备金和RRP）的利息支出。持有更高比例短债的投资组合将更快地使利息收入与利息支出相匹配，并减少未来的运营损失。

笔者认为：美联储持有更高比例短债投资组合的影响，实际上是变相延长量化紧缩（QT），很可能有效地延长QT一到两年。可能的操作顺序是：首先逐步减少QT，然后结束QT，然后开始将投资组合构成转向短债。在QT结束时，短债持有量可能非常低。基本情况假设是在2024年12月逐步减少QT，最终在6个月后结束，到2025年6月美联储国短债投资组合将达到最小点。QT的结束将释放出新的现金流，可以用于增加美联储投资组合的短债份额。

市场目前认为这个操作是在变相地在短端增加流动性。同时，市场可能觉得美联储这是在配合财政部过去的月份里将其短债份额超过20%的发债策略（这可能部分解释黄金最近的上涨）。因此，必须关注财政部接下来的动作。



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这也同时说明如果持仓美国2年期国债会是非常稳健的一个资产配置。与此同时，市场将不得不“吸收”大量的长期国债和机构抵押贷款支持证券（MBS），使得长期国债利率（比如10年期利率）会居高不下，美国长期国债的熊市也许才刚刚开始。



扬缨（Esther Yang），北美高级精算师和注册金融分析师，Risk Lighthouse LLC的联合创始人，是全球金融市场的积极参与者和观察者。

扬女士从事美国金融机构衍生品交易、研究和投资策略设计二十多年，涉足了衍生品市场的许多领域，包括利率（美国或国外）、外汇、股票、大宗商品（场内外交易）。她亲身经历2001年科网泡沫、2008年次贷危机、以及过去三年的疫情和通胀行情，从多年的华尔街市场经验中训练出对经济宏观环境的清晰思考和金融市场的风雨变幻的灵敏嗅觉。

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