关键要点
美国经济看起来将看到经济增长、就业和通胀继续逐步放缓,为大多数长期风险资产提供支撑。
·国际经济数据已开始回升,鉴于消费仍低于趋势水平和通胀较低,仍有进一步运行空间。积极的经济意外表明对国际市场的悲观情绪达到顶峰。
在某些方面,通货紧缩取得了更多进展,这意味着一些央行将先于美联储采取行动,从而使美元保持高位。
·鉴于今年上半年政策利率预期的迅速重新定价,我们预计长期利率将在今年剩余时间内基本稳定。然而,鉴于未来几年预期降息的路径较浅,收益率曲线可能在一段时间内保持倒挂,这表明围绕久期和信贷的积极管理是关键。
·在美国股市强劲上涨之后,健康的盈利增长、对人工智能的投资增加以及一波回购公告仍然支撑着这一背景。
机会依然存在,但估值并不便宜,回报预期应该会更加温和。
·美国在全球股市中的集中度非常高,但其他市场已开始迎头赶上。一个积极的周期性转变,加上结构性的顺风和廉价的估值,表明未来将有更强劲的表现,公司和地区的扩张幅度将超过迄今为止的水平。
·通过多样化、通胀保护和阿尔法生成,替代品中的机会可以帮助投资组合更好地应对未来的挑战。
尽管存在重大不确定性,但2024年剩余时间的前景仍具有建设性,尽管投资者最好广泛分散投资于高质量资产。
2024年中期投资展望
一股上涨的浪潮举起了大多数投资船
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一股上涨的浪潮举起了大多数投资船
美国经济:继续扩张
经济扩张始于二零二零年四月疫情衰退后迅速反弹,现已进入第五个年头。然而,尽管经济增长仍略强于预期,通胀也略高,但总体趋势是,在贪婪的消费者、移民工人激增和竞争抑制通胀的推动下,经济将持续扩张。经济现在已经度过了周期性的狂热,除非受到一些意想不到的重大冲击,否则可能会继续走上温和增长和通胀的道路。
近期GDP数据给人的第一印象是大幅减速,真实的GDP增速从2023年第三季度的年化4.9%降至2024年第一季度的仅1.3%。然而,第一印象可能是欺骗性的,在这种情况下。大部分衡量的放缓是由于净出口和库存积累的急剧下降,这是GDP中最不稳定的两个组成部分,可以说是错误的。撇除该等行业并以国内买家的最终销售额计算,真实的增长由二零二三年第三及第四季度的3. 5%放缓至二零二四年第一季度的2. 5%。初步估计显示,第二季度真实的GDP增长约为2.5%,延续了远高于联邦(Fed)对美国长期增长潜力的估计的增长趋势。
经济,目前为1.8%。
考虑到一年前人们对经济衰退的普遍担忧,这一增长尤其引人注目,主要是由于两个因素。首先,即使在大流行储蓄减少的情况下,消费者支出仍然非常强劲。随着长期的真实的工资正增长和近期财富的显著增长,消费者支出将继续推动经济增长,直至2025年。
过去一年的另一个大惊喜是,面对利率上升和去年小型银行业危机加剧的信贷紧缩,投资支出表现出了弹性。这种弹性在很大程度上反映了健康的企业资产负债表,联邦政府的激励措施以及对人工智能相关技术需求的激增。这种情况也将持续到2025年,在没有重大冲击的情况下,为经济持续温和扩张提供了可能。
劳动力市场近几个月也有所放缓,失业率从2023年4月的低点3. 4%微升至4. 0%。尽管如此,失业率目前已经保持在4%或以下两年半,这是自20世纪60年代末以来最长的一段时间。职位空缺继续减少,但仍高于疫情前的水平。值得注意的是,尽管近几个月来经济增速略有放缓,但过去一年非农就业人数增加了近280万人,原因是18-64岁人口的劳动力参与率持续上升,新移民的激增也提振了劳动力。同样值得注意的是,工资增长持续放缓,平均时薪的同比变化从2023年5月的4. 6%下降至一年后的4. 1%。
工资增长的放缓,也许反映了工会组织的长期下降和相对低工资的移民工人的激增,正在减轻对成本推动型通胀的担忧。尽管如此,近几个月来,随着能源价格的反弹,降低通胀的进展已经停滞,只有住房通胀和汽车保险费率的下降非常缓慢,同比增长仍超过20%。我们预计这些影响将在未来几个月内逐渐减弱。然而,我们现在预计CPI通胀率仅会从5月份的3.3%下降到12月份的2.9%左右。同样重要的是,我们预计以个人消费平减指数衡量的通胀率将从2024年4月的2.7%缓慢降至今年年底的2.5%,并在2025年年中达到美联储2%的目标。
总体而言,2024年经济增长和通胀放缓的时间有所推迟,这让预计经济放缓幅度将更大的美联储官员感到有些沮丧。然而,随着稳健的经济增长、低失业率和通胀率回归2%的大部分过程已经完成,美国经济应该会在今年剩余时间和2025年继续为大多数投资提供支持。
3
摩根资产管理
1
布鲁金斯,“新的移民估计有助于理解就业的步伐,”2024年3月7日。
评估2024年总统大选的市场影响
在经历了一段强劲的投资回报之后,2024年的总统大选为投资者增加了额外的不确定因素。这场比赛标志着自1956年以来的首次总统复赛,随着竞选活动的升温,今年夏天将成为人们关注的焦点。然而,尽管选举可以在美国生活中获得大量关注,但它们对投资结果的影响往往要小得多。这是因为影响投资结果的是政策,而不是政治。
投资者应该注意哪些政策问题?首先,财政辩论的中心舞台将是决定是否延长2017年《减税和就业法案》(TCJA)的减税政策。这对两位候选人来说都是一个双重挑战:要么延长减税政策并增加债务,要么让减税政策到期并损害增长。到目前为止,拜登已经提议部分延长减税政策,并扩大税收抵免,对富裕家庭和公司征收更高的税收。而特朗普承诺将TCJA的个人和遗产税削减永久化,部分抵消开支削减。无论是哪一位候选人,赤字都可能扩大(主要是由于利息成本上升),可自由支配的支出都可能削减,从而形成温和的赤字。
增长面临阻力,收益率存在上行风险。
除了税收、移民和美国以外,中国的贸易政策也将是关键问题。无论是哪种结果,在一段时间的重大边境过境将净移民人数推高至2023年估计的330万人之后,移民人数都将放缓。许多经济学家认为,劳动力供应的这一提振实现了强劲增长和工资通胀下降的黄金组合,随着移民融入劳动力市场,预计情况将继续改善。新的限制性措施可能会限制这种影响。在贸易方面,两位候选人都反映了“对中国坚韧”的立场,并重新关注关税问题。然而,来自中国的朋友支持和多元化的长期趋势可能会持续下去,而关税和供应链重组对通胀和美国利润率的影响迄今为止一直很小。
竞选季肯定会看到许多实施重大变革的大胆承诺,但它们转化为真实的政策变革很难直截了当,更不用说投资成果了。相反,经济环境是市场表现更强大的驱动力。因此,投资者最好保持一种有纪律的投资方法,避免可能使投资组合偏离长期目标的陷阱。
无论哪种选举结果,
图表1:联邦赤字和净利息支出。占国内生产总值的百分比,1973-2034年,国会预算办公室基线预测
5%
1%
-3%
-7%
-11%
-15%
’73
’78
’83
’88
’93
’98
’03
’08
’13
’18
’23
’28
’33
* TCJA扩展
预测
亏损或盈余共计
利息支出净额
基本赤字或盈余
资料来源:国会预算办公室,摩根大通资产管理公司。这些估计是基于国会预算办公室(CBO)2024年2月的预算展望更新:2024年至2034年。* 由JPMAM进行调整,以包括CBO 2023年5月报告“关于支出和收入的替代假设下的预算结果”中关于TCJA条款扩展的估计。假设TCJA的以下条款得到延长:个人所得税条款的变更,更高的遗产税和赠与税豁免,投资成本税务处理的变更以及维持2023年生效的某些营业税条款。市场指南-美国数据截至2024年5月31日。
4
一股上涨的浪潮举起了大多数投资船
国际经济:增长趋同,但央行分歧
进入2024年,我们预计全球经济将继续保持弹性,但表面下的分歧较小。去年,美国、日本和不包括中国的新兴市场(EM)的表现令人意外,而欧元区,英国,加拿大和中国则令人失望。消费者是故事的核心。尽管美国和日本的消费品支出已超过疫情前的趋势,但欧元区、英国和中国的情况并非如此,消费品支出仍分别低于趋势6%、10%和19%。在欧洲,乌克兰战争引发的能源价格冲击抑制了消费者信心和支出,而中国的“零冠状病毒政策”和房地产市场低迷使家庭保持谨慎。目前,这种分歧正在缩小。
在欧元区和英国,由于通货膨胀最终下降,家庭的真实的收入稳步增长,消费者信心自10月份以来一直在持续增长。这将推动能源消耗的增长。此外,该地区严重依赖制造业,制造业目前正在企稳,推动欧洲综合PMI自去年低点以来上升6个点。在中国,鉴于房地产市场持续疲软,消费的回升应会保持渐进。然而,中国政策制定者去年底转向支持增长的做法一直延续到今年。财政政策继续支持基础设施和先进制造业--并在5月更有力地转向房地产--这应该会将中国的增长率稳定在5%左右。在亚洲其他地区,全球技术相关出口复苏的早期迹象应该会使韩国和台湾等出口大国受益。 最后,印度的强劲增长势头应该继续下去,因为选举结果仍然意味着重大经济改革的连续性。令人鼓舞的是,欧元区和新兴市场的经济意外已经转为积极,而美国的经济意外则转为消极(图2)。这表明,我们可能已经度过了对美国经济的乐观高峰和对世界其他地区的悲观高峰。
期待美国有太多好消息,国外有太多坏消息
图表2:花旗经济惊喜指数,每周
2013年5月
24年5月
2014年3月
1924年1月
11月23日
九月二十三日
2023年7月
100
50
0
-50
-100
-150
-200
欧元区
日本
新兴市场
U.S.
资料来源:花旗、FactSet、摩根大通资产管理公司。数据截至2024年5月31日。
美元应该保持强势,但可能会触顶
图表3:DXY指数,美国和国际dev.每月利差
’10
’12
’14
’16
’18
’20
’22
’24
125
3.5%
2.5%
1.5%
0.5%
-0.5%
-1.5%
115
105 95
85
75
65
美国减去国际发达国家的收益率
美元指数
资料来源:加拿大银行、FactSet、联邦经济数据、日本财务省、MSCI、经合组织、标准普尔、摩根大通资产管理公司。美元指数(DXY Index)是主要贸易伙伴货币的名义贸易加权指数。主要货币有磅、加元、欧元、日元、瑞典克朗和瑞士法郎。DM是发达市场,收益率是以澳大利亚、加拿大、法国、德国、意大利、日本、瑞士和英国的10年期政府债券收益率的GDP加权平均值计算。过往表现并非现时及未来业绩的可靠指标。数据截至2024年5月31日。
5
摩根资产管理
供应链搬迁为主要受益者释放机会
COVID-19、中美之间持续的贸易紧张局势以及地缘政治风险上升等破坏性事件使供应链成为焦点。企业正在寻求生产地点的多样化,而各国越来越倾向于与盟友进行贸易。这种转变已经很明显,中国正在失去美国的地位。自2018年实施关税以来,中国一直是中国的最大贸易伙伴。五年前,中国占美国进口的22%,但现在只占12%。
其他国家已经介入填补了这一差距。一些亚洲国家,如印度、越南和台湾,由于
其成本竞争力、融入全球供应链、有利的产业和企业政策以及不断壮大的中等收入消费者基础。在拉丁美洲,墨西哥是近岸作业的主要受益者,这要归功于其现有的制造业中心和低工资。
虽然近岸发展势头强劲,但这需要时间,因为中国仍然是大多数国家的重要贸易伙伴,并且在关键行业中具有独特的地位。然而,随着我们向多极世界过渡,投资者可以通过进一步分散其股票投资,重点关注潜在受益者,从而参与这一趋势。
供应链转移的主要受益者正在增加对美国的进口,并填补中国留下的空白
图表4:美国各地区商品进口,占总进口的百分比,每年
’00
’02
’04
’06
’08
’10
’12
’14
’16
’18
’20
’22
’24
25%
20%
15%
10%
5%
0%
号决定2001年:中国加入WTO
一月2018年:美国和中国开始征收新关税
Mar. 2020年:2019冠状病毒病疫情
欧元区
加拿大
越南、韩国和台湾
墨西哥
中国
印度
资料来源:FactSet,美国人口普查局,摩根大通资产管理公司。WTO =世界贸易组织。数据截至2024年5月31日。
另一方面,反通胀的进展变得更加不平衡,导致各国央行的路径出现分歧。自去年12月以来,美国核心通胀率同比下降30个基点,而欧元区为80个基点,英国为90个基点。尽管美联储降息的预期被推迟和降低,但欧洲央行和英国央行的降息预期却被提前--欧洲央行现在可能会首先降息。对于新兴市场央行而言,美联储推迟降息导致降息周期放缓或推迟,以应对汇率压力。两个重要的例外仍然存在:中国,继续其
刺激性的货币政策,以及最终走上非常渐进的加息道路的日本。
美国与其他发达市场的息差今年非但没有下降,反而再次上升,迄今已上升16个基点(图表3)。因此,美元并没有像预期的那样贬值。展望未来,稳定利率差和缩小增长差可能会限制美元,使其在更长时间内保持强势(但不会更强)。美国大选是一个风险,因为关税讨论再次升温,特别是对主要贸易伙伴的货币。
6
一股上涨的浪潮举起了大多数投资船
固定收益:缓慢的向下舞蹈
在债券表现强劲至2023年底之后,债券市场最严重的崩溃似乎已经过去。自2022年年中以来,通胀率一直在下降,美联储主席杰罗姆鲍威尔曾暗示今年可能降息,尽管经济增长加速,失业率仍处于低位,但领先指标显示2024年经济放缓。然而,通货膨胀被证明是粘性的,就业增长在今年年初仍然强劲,导致利率下调的迅速和戏剧性的重新定价,推动长期利率走高(图表5)。
随着市场重新定价降息,利率波动性仍然很大。尽管利率波动性和政策利率不确定性加剧的背景拖累了今年的债券市场表现,但利率的上调大幅改善了持有美国国债和公司债券等其他固定收益工具的当前收入。此外,如果利率从现在开始小幅走高,更高的息票应该会抵消价格损失。
需要明确的是,我们预计以美国10年期国债收益率衡量的长期利率将在年底前稳定在4.00%-4.75%之间。此后,我们预计长期利率将温和下降至3.50%-4.00%的区间,因为美联储将逐步降低利率,经济增长和通胀将趋于更正常的水平。
有几个因素可能会在短期内促成长期利率的这一走廊:
费率上限:
·任何利率上行压力都应该是有限的,因为我们预计到第四季度同比增长将放缓至2%,而到2025年年中,真实的个人消费平减指数通胀将降至2%。
·美联储量化紧缩(QT)计划的逐步结束表明,联邦可能在年底前成为美国国债的净买家,可能会遏制任何有意义的加息举措。
政策预期的变化与长期利率密切相关
图表5:联邦基金期货、2024年降息预期、美国10年期国债收益率(倒挂)
2023年1月
Feb '23 Mar '23
2023年4月
2023年5月23年6月
2023年7月
2023年8月23日
十月二十三日
2013年11月23日
Jan '24 Feb '24 Mar '24
24年5月
24年4月
7次降息/175个基点
6次切割/150个基点
5次削减/125个基点
4次切割/100 bps
3次削减/75个基点
2次切割/50个基点
0次切割/0 bps
1次切割/25 bps
3.25%
3.50%
3.75%
4.00%
4.25%
4.50%
4.75%
5.00%
5.25%
预期的政策宽松(削减/bps)
更多的降息/更低的10年UST
2010年UST收益率(倒置)
更少的降息/更高的10年UST
资料来源:彭博社、芝加哥商品交易所、摩根大通资产管理公司。市场对政策宽松的预期源自2023年和2024年12月的联邦基金期货合约。数据截至2024年5月31日。
2
该委员会宣布,将把美国国债的到期上限从每月600亿美元降至250亿美元。并维持从2024年6月开始的350亿美元MBS偿付上限。以2019年的QT经验为指导,委员会可能会在2024年第四季度结束QT。如果美联储允许到期的抵押贷款支持证券(MBS)再投资于国债,以保持资产负债表水平,美联储将在年底前成为国债的净买家。
7
摩根资产管理
费率下限:
长期利率可能继续受到支撑,因为到2026年降息的路径较浅,以及对美国经济的“中性”政策利率或r星的估计不断上升。
·美国国债市场的技术动态,即在联邦政府借款增加的情况下,更多的国债供应,也应该为利率提供一个底部。
至于短期利率,我们预计美联储将在年底前降息1-2次,并在2025年再降息4次,每次降息25个基点。此后,增长和通胀动态将在很大程度上决定政策利率。当然,如果经济衰退发生,美联储可能会通过大幅降息来应对,但可能不会像上一个周期那样将利率降至零。
投资于反转
收益率曲线令许多经济学家和市场参与者感到困惑。一个曾经可靠的经济衰退指标--特别是短期利率高于长期利率的反向收益率曲线--可能已经发出了一个错误的积极信号;虽然它已经反向了近两年,但经济并没有陷入衰退。
也就是说,我们的利率预测表明,尽管到2025年底,曲线可能会出现正斜率,但至少到今年年底,它可能会保持反向。有鉴于此,投资者应该考虑债券在以前的反转周期中的表现。
如图6所示,政策紧缩导致的初始反转和进一步趋平为债券创造了一个艰难的背景,但通常维持较短久期的态势是最合适的。此后,随着政策放松和/或增长放缓和通胀的共同作用,曲线变得陡峭,逐渐延长久期对投资者最有利。也就是说,由正常化增长和通胀推动的降息路径较浅,这表明投资者可能最适合采用杠铃方法,在前端产生仍具吸引力的收益率,同时拥有一些久期作为投资组合对冲。
曲线反转对债券收益率来说是一个挑战,但随着曲线变陡为正斜率,久期的表现往往会更好一些
图表6:美国10年期国债收益率和美国2年期国债收益率之间的差异
2年UST
10年UST
5年UST
2年UST
10年UST
5年UST
12%
14%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
-2%
3.6%
2.5%
0.5%
-0.9%
-0.1%
9.1%
10.0% 9.9%
9.6%
10.3%
7.0%
0.9%
从曲线反转到峰值反转的累积收益
从峰值倒置到正倾斜的累积回报
平均累积收益
中位累积回报
资料来源:FactSet、联邦、哈弗分析、摩根大通资产管理公司。分析包括自1968年以来的七次收益率曲线反转事件。它不包括当前的反转期。* 从1962年1月到1976年5月,短期债券是美国1年期债券,从1976年6月起,由于缺乏数据,短期债券是2年期债券。回报是总回报。截至2024年6月,收益率曲线已经倒挂了整整23个月,没有出现衰退。数据截至2024年5月31日。
除非经济状况和劳动力市场出现特殊冲击或恶化,否则我们对经济增长放缓和通胀逐渐降温的基本观点表明,继续持有过量现金的投资者应该开始将资本进一步配置在曲线上。此外,在这种良好的经济背景下,投资级和高收益的信贷息差可能仍然紧张,特别是考虑到低违约率和有吸引力的全部收益率保持信贷市场的支持。总体而言,随着美联储最终开始降息,高质量的核心中间债券应该再次成为客户投资组合中的股票多元化和压舱物。
3
R-star被认为是联邦基金的目标利率范围,从长期来看,它对经济活动既不起抑制作用,也不起限制作用。
8
一股上涨的浪潮举起了大多数投资船
美国股票:一个持续的、更具包容性的牛市
股市今年开局强劲,摆脱了对货币政策预期的鹰派重新定价,以及4月份5%的回调,创下25个新的历史高点。与去年相比,市场走强的同时也有广度,因为坚实的经济基本面支持了更广泛的盈利复苏和投资者情绪的改善。展望未来,回报预期应该更加温和,但健康的盈利增长和广泛的估值差异表明,环境仍然有利于股票表现,并有机会产生阿尔法。
美国企业在第一季度财报季表现强劲,每股收益同比增长5%,广泛参与了财报惊喜。在这些行业中,非必需消费品、通信服务和技术推动了最大的整体涨幅,“华丽7”中的大多数公司继续占据主导地位。值得注意的是,第一季度也应该是今年的低点,每隔一个季度都有望实现环比和年度增长。如果这一趋势持续下去,到第四季度,标普500指数所有11个行业的盈利都可能同比增长,这是自2021年第二季度以来从未实现过的壮举。这在很大程度上归功于成功捍卫利润率(2024年第一季度为12.4%),强于预期的经济增长和缓解的劳动力压力使企业能够保留定价权。
强劲的收益也帮助推动了回购的回归。尽管去年许多公司在利率前景不确定的情况下放缓了债券发行,但今年的发行量有所反弹,从而允许新一轮回购公告。一些估计显示,今年的回购规模可能达到1万亿美元,年增长率为13%,其中许多大型科技股领涨。这些公司中的许多公司也在大力投资AI。共识预计,五大人工智能“超大规模”今年将在资本支出上花费近2000亿美元(图表8),相当于去年同期增长36%,过去十年增长超过8倍,而标准普尔500指数资本支出更广泛地加速,估计第一季度同比增长9%。
盈利增长正在扩大
图表7:盈利增长
2022
4Q24F
3Q24F
2Q24F
1Q24F
小行星2024F
2023
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
-14%
9%
31%
-4%
30%
8%
50%
-1%
28%
6%
16%
7%
17% 17%
华丽7
标准普尔500前华丽7
资料来源:FactSet、标准普尔、摩根大通资产管理公司。*Magnificent 7包括AAPL、AMZN、GOOG、GOOGL、Meta、MSFT、NVDA和TSLA。2024年的盈利预测是基于分析师一致预期的预测。市场指南-美国数据截至2024年5月31日。
资本支出迅速增加,预计将继续下去
图表8:来自“超大规模企业”的资本支出--微软、Meta、亚马逊(AWS)、甲骨文和Alphabet,数十亿美元
’13
’12
’11
’10
’09
’08
’07
’06
’05
’04
'14 '15 '16 '17 '18 '19 '20 '21 '22 '23 '24 E
200 180
160
140
120
100
40
20
80
60
0
$17
$21 $23
$30
$37
$63$65
$73
$94
$121
$133
$181
$10
$8
$7
$4
$7
$5
$4
$4
$4
资料来源:彭博社、摩根大通资产管理公司。数据包括摩根大通美国增长投资团队的估计。亚马逊(AWS)的资本支出是通过排除物流和其他非AWS技术投资来估计的,而微软、Meta、甲骨文和Alphabet的总资本支出则是如此。预测,预测和其他前瞻性陈述是基于当前的信念和期望。它们仅用于说明目的,并作为可能发生的情况的指示。鉴于预测、预测和其他前瞻性陈述所固有的不确定性和风险,实际事件、结果或表现可能与所反映或预期的有重大差异。数据截至2024年5月31日。
4
Hyperscalers是指拥有和运营人工智能数据中心的大型科技公司,提供运行所需的可扩展云和存储资源,
人工智能生成工具参考的主要五家公司是亚马逊(AWS),微软(Azure),Meta,甲骨文和Alphabet(谷歌云)。
9
摩根资产管理
稳健的增长和对股东回报的重新关注为牛市提供了进一步的支撑,但20倍的远期市盈率,市场并不便宜。今年的普遍盈利预期目前指向11%的增长,但我们自上而下的盈利模型表明,美元走强和名义增长放缓可能导致增长低于这些预期。到目前为止,利润率一直很有弹性,但如果经济增长放缓,企业的定价能力将受到影响。
更大的压力。最后,虽然对人工智能的重视可能是合理的,但回报集中在少数人工智能领导者身上表明市场存在一些脆弱性,因为采用速度仍然高度不确定,市场情绪一直很高涨。
总体而言,尽管近期股市表现强劲,但货币紧缩政策的结束加上强劲的名义GDP增长为今年剩余时间的美国股市提供了建设性的背景。我们继续青睐所有资产类别的质量,因此我们更喜欢大中型股而不是小盘股,平衡价值和增长,并强调选股,以确定具有弹性利润、稳健资产负债表和有利相对估值的有吸引力的公司。
国际股票:世界其他地区的复苏
一年多来,金融评论员经常讨论美国股票集中在七个国家,但很少讨论全球股票在美国的极端集中。最近的趋势表明,上升趋势已经结束-世界其他地区正在开始迎头赶上。过去两年,国际股市表现强劲,尤其是欧洲、日本和不包括中国的新兴市场。对回报的贡献是健康的,倍数扩张、盈利增长和股息也起到了同样重要的作用。一个痛点,特别是今年,是货币拖累。2024年,中国股市继续保持强劲表现,加入反弹行列。除了区域性的观点,单一股票的表现也特别强劲,表现最好的50家公司中有74%在海外上市(图表10)。
美国在全球股票指数中的集中度从未如此极端
图表9:MSCI所有国家世界指数的权重百分比,美元,月度
’87
’92
’97
’02
’07
’12
’17
’22
70%
60%
50%
40%
30%
10%
20%
0%
64%
12%
10%
5%
U.S.
欧洲(不包括联合王国)
EM
日本
资料来源:FactSet、MSCI、摩根大通资产管理公司。各国以各自的MSCI指数为代表。数据截至2024年5月31日。
在任何一年,50家表现最好的公司中,约有33家在海外上市
图表10:全球表现最佳的50家公司,国际上市公司数量,MSCI所有国家世界指数
’02
’04
’06
’08
’10
’12
’14
’16
’18
’20
'22 YTD '24
50
45
40
35
25
30 5
15
20
10
0
平均值:33
DM(美国除外)
EM
资料来源:摩根士丹利资本国际、摩根大通资产管理公司。图表是通过对MSCI所有国家世界指数中的所有公司按年度业绩进行排名,并使用其美元总回报确定前50名。公司名单不分先后。不包括市值在上市当年占MSCI所有国家世界指数的比例不低于0.01%的公司。
数据截至2024年5月31日。
展望未来,多重扩张仍能提供一些支撑,特别是与美国相比。
(with对美国的正常折扣为34%)。重要的是,从行业来看,海外上市的优质公司相对于美国上市公司的折扣仍然存在。这种异常大的折扣不再是
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一股上涨的浪潮举起了大多数投资船
考虑到宏观和微观经济的重大变化,如通货膨胀和正利率的回归,财政紧缩的结束以及这些公司传统上支付的已经健康的股息收益率的回购,国际发达市场的股票回购是必要的。在欧洲,经济情绪和制造业活动的转变应会支撑未来的盈利和表现。在日本,公司治理改革的势头应该会带来更多的倍数扩张--对投资者来说,这是一个千载难逢的重新评级机会。在欧洲和日本,价值型投资风格可能会继续引领回报,就像在美国国债收益率徘徊在3%至5%之间的环境中经常发生的那样。最后,最糟糕的货币拖累(特别是在日本)应该已经过去,但不太可能转化为对美元的实质性提振。
美元的回报率。
在新兴市场,由于估值低迷、市场情绪和今年的定位,中国一直处于领先地位,这并不令人意外。部分经济体的经济势头有所改善,加上更多的财政政策宽松,在多重扩张的推动下,应该会继续导致更长一段时间的战术性反弹。然而,中国股市要突破多年来的区间,投资者需要对国内需求复苏有更大的信心--鉴于需求方面的刺激措施有限,以及美国大选期间地缘政治紧张局势加剧,这在今年似乎不太可能实现。因此,我们预计随着时间的推移,其他新兴市场将夺回接力棒,尤其是其他亚洲新兴市场。对于韩国和台湾来说,电子周期的转变,加上人工智能对半导体的推动,应该会继续带来强劲的盈利增长和市场回报。此外,印度股市应该会重新站稳脚跟,
随着选举的不确定性过去,以及中国的战术性反弹失去动力,因为强劲的经济势头推动了强劲的盈利增长。
投资者已开始注意到海外表现的改善,全球股票投资组合中的国际股票敞口达到12个月高点 *。但这是从一个很低的起点开始的。与国际市场一样,机会比表面上看起来要多得多,随着估值差接近历史高点,积极的基金经理有机会发现它。
* 基于摩根大通资产管理投资组合洞察团队分析的顾问投资组合。
替代方案:拥抱替代优势
2024年上半年暴露了仅通过常规配置传统资产来创建稳定投资组合的困难。在一个不确定的投资环境中,很难从公开市场获得通胀保护、稳定收入和巨额回报,
替代品看起来越来越有吸引力。
在2023年经历了一波稳定的通货紧缩之后,今年更持久的价格压力凸显了结构性通胀上升的风险。正如我们在《2024年展望》中所指出的,真实的房地产往往可以作为通胀对冲工具,因为更高的成本可以通过更高的租金来传递。然而,这里的机会不仅仅是通胀保护。除了写字楼,商业真实的房地产的其他领域也迎来了新的基本面利好。有限的住房负担能力和有利的需求动态,如低失业率,稳定的工资增长和移民,应该支持多户家庭已经稳固的租房基础。与此同时,工业等为大流行后世界做好准备的专业行业应该会出现强劲的需求。
由于对通胀再度加速的担忧,股票和债券仍保持正相关。在一个传统市场越来越倾向于共同行动的世界里,对冲基金可以提供一个解决方案。对冲基金的回报往往受益于更高的短期利率和更高的波动性;在美联储比预期更长时间暂停的背景下,这种动态,沿着他们做空的能力,应该会提供多样化和回报。
债券再次证明,在通胀不确定性加剧的时期,它们可能是不可预测的。也就是说,交通和基础设施资产已经建立了可靠收入和低波动性的良好记录,使这两种资产类别能够满足投资组合对稳定性的需求。
在公共股票估值上升、收益率相对于历史水平仍处于低位的背景下,私人市场可以帮助产生巨大的资本增值和收入。在私募股权投资领域,那些大部分回报来自价值创造而非财务杠杆的中型市场公司应该表现良好,
更高的长期利率。私人信贷可以提供有吸引力的收益率,尽管借贷和延期活动的增加和违约要求关注质量。
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摩根资产管理
由于传统的私人市场退出活动仍然低迷,二级市场的机会可以让投资者以折扣估值接触成熟资产。
在公开市场的滞后反映中,整个私人市场的重新定价仍在进行中,但某些行业的发展速度比其他行业快。真实的房地产的前景看起来更加光明。办公室仍然是一个问题,但其他领域的估值正在稳定,拥有流动性的管理人员可以以有吸引力的价格收购优质资产。在2023年估值下降后,私募股权收购价格倍数在2024年初回撤走高,目前保持良好。然而,退出活动的反弹可能会迫使卖方实现较低的倍数。私人信贷的重新评级仍处于早期阶段,但违约风险上升和利率更高的可能性增加表明,可能即将进行更明显的调整。
管理者的选择在备选方案中至关重要
图表11:公共和私人经理的分散。基于10年窗口期的回报率 *
30%
25%
20%
美国基金
全球
股票
15%
5%
10%
-5%
0%
-10%
美国基金
全球
债券
美国核心
Real
地产
美国非
核心真实的
地产
全球
私人
股权
全球
风险
资本
对冲
资金
8.9%
2.2%
7.6%
14.1%
23.3%
18.1%
13.9%
7.3%
1.3%
6.2%
-2.2%
2.1%
-4.5%
-0.4%
75百分位
第25百分位
中值
资料来源:Burgiss、J. P. Morgan Asset Management、Morningstar、NCREIF、ProctalPath。全球股票和全球债券分别基于世界大型股票和世界债券类别。* 经理人分散度是基于对冲基金、美国核心真实的房地产、美国基金全球股票和美国基金全球债券截至2024年第一季度的10年期年度回报率。非核心真实的房地产、全球私募股权和全球风险投资由截至2023年第4季度的10年期内部回报率(IRR)表示。美国基金全球股票和债券由美国-共同基金和交易所买卖基金。数据基于截至2024年5月31日的可用性。
尽管如此,在整个替代品领域,仍有大量有吸引力的机会等待着投资者。就像投资者应该专注于寻找高质量的资产一样,资产配置者应该努力投资于高质量的管理者。事实上,在私人市场,经理人的分散度尤其大,这使得与一位优秀的经理人一起投资成为配置的关键因素
过程(附件11)。
资产配置:(继续)期待意想不到的事情
在经历了一年的惊喜之后,明智的投资者进入了2024年,期待着意想不到的事情。现在,今年快过半了,这种投资方法仍然有意义。
对许多人来说,美国经济继续令人惊讶。尽管贷款标准收紧、物价上涨、借贷成本上升、合格工人供应减少,但就业和消费数据依然强劲,通胀率持续高于预期。即使第一季度经济放缓,今年剩余时间仍不太可能出现衰退。
尽管今年年初的“利率峰值”说法面临诸多挑战,但这种经济乐观情绪仍然存在,央行言论和热门经济数据迫使市场接受“更长时间的高利率”将比最初想象的更长一点。尽管如此,美联储从现在开始加息的障碍仍然很大,倾向于在2024年降息的倾向仍然很明显。降低联邦基金利率将对美国和世界各地的资本市场和经济体产生广泛--总体上是积极的--影响。尽管如此,全球政治忙碌的一年有可能带来暂时的动荡。
换句话说,投资仍然是一个挑战,资产配置必须非常清楚地反映一个不断变化的世界的内在不确定性。
考虑到今年利率前景的变化,债券投资者应该接受期限较短的工具,逐步延长期限,同时相信如果利率前景意外进一步变化,有吸引力的息票将在投资组合中起到“缓冲”作用。他们还应该海岸质量,这应该被证明是一个有效的投资组合压舱物,以解释比预期更紧的信贷息差,并防范不可预测的经济风险。
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一股上涨的浪潮举起了大多数投资船
投资者处于相当有利的地位,可以利用市场机会
图表12:过去12个月中等模型的平均分配
大
值
大
增长
大
共混
中盘
共混
小
共混
外国
大混合
新兴
Mkts
内部核心
Bond
国际核心-
添利债券
短期
Bond
多部门
Bond
高产
Bond
Cash
Max
Min
电流
25%
20%
15%
10%
5%
0%
13.8%
13.7%
22.4%
6.5%
5.7%
10.6%
20.2%
18.0%
9.7%
11.1%
7.2%
6.1%
5.6%
13.0%
10.8%
16.5%
4.7%
4.4%
9.2%
16.4%
14.3%
7.2%
7.8%
4.7%
2.5%
4.5%
资料来源:摩根大通资产管理公司。“适度模式”被定义为60%股票/40%债券投资组合。请注意,平均分配的总和不会达到100,因为并非所有类别都出现在每个分析的投资组合中。数据截至2024年5月31日。
从股市角度来看,美国第一季度的财报季可能是今年剩余时间的一个窗口:利润强劲增长,人们广泛参与了财报惊喜。即便如此,市场还是适度富裕,收益预期可能过于激进。因此,对积极管理和质量的偏好,在增长和价值之间取得平衡,并倾向于更大的品牌,仍然是谨慎的。在美国以外的地区,贴现市场应允许多重扩张以支持业绩,重大的货币拖累应会减弱,特别是在美联储希望在今年下半年放松货币政策的情况下。
这一背景也支持另类资产。基础设施投资可以抑制投资组合的波动性,特别是在对扩张性产业政策重新产生兴趣的情况下;真实的房地产可以抵御结构性通胀上升,前景有所改善;如果贝塔交易减弱,私人股本和对冲基金可以蓬勃发展。然而,与此相反,投资者应该认识到,私人市场的重新定价仍在进行中,这突显出谨慎选择基金经理的必要性。
从投资组合定位来看,这一前景仅部分实现。在固定收益领域,自年初以来,对更高质量、更长期限债券的需求有所增加。在股票市场,成长型投资重新流行,这可能反映了投资者在今年意外反弹的情况下追逐动能;这在一定程度上缓解了2023年早些时候发生的向价值型投资的转变,并推高了股票配置的久期。与此同时,自今年年初以来,对非美国股票的兴趣有所增加,尽管主要是通过被动工具,尽管地缘政治前景不明朗,但投资者的配置仍高于历史平均水平。最后,投资者仍普遍增持现金,这对今年的回报率构成了持续的压力,就像2023年一样。
总而言之,投资环境仍不稳定。因此,投资者最好分散投资,依靠主动管理,从现金中退出,进入风险资产,以利用未来的预期变化。
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摩根资产管理
作者
杰克·曼利
全球市场策略执行总监
乔丹杰克逊
全球市场策略执行总监
斯蒂芬妮·阿利亚加
全球市场战略高级助理
Meera Pandit,CFA
全球市场策略执行总监
玛丽娜·瓦伦蒂尼
全球市场战略副总裁
布兰登·霍尔
副
研究分析师
博士大卫凯利,CFA
首席全球策略师
加芙列拉桑托斯
总经理首席市场策略师-美洲
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一股上涨的浪潮举起了大多数投资船
索引定义
综合PMI未来产出指数是衡量经济增长的指标,可以在官方数据之前提供有关GDP,服务业增长和工业生产趋势的宝贵见解。
彭博欧元综合企业指数是一个基准,
衡量欧元综合指数的企业部分。它包括投资级、以欧元计价的固定利率证券。
彭博泛欧高收益率指数衡量的是
以下列货币计价的非投资级固定利率公司债券:欧元、英镑、丹麦克朗、挪威克朗、瑞典克朗和瑞士法郎。包括是基于发行货币,而不是发行人的住所。该指数不包括新兴市场债务。
彭博美国综合国债指数是一个基础广泛的
衡量投资级、美元计价、固定利率应税债券市场的基准。这包括国债、政府相关和公司证券、抵押贷款支持证券、资产支持证券和抵押贷款支持证券。
ICE BofA MOVE指数跟踪固定收益市场波动。
摩根大通新兴市场企业债券指数
CEMBI广泛多元化指数(CEMBI Broad Diversified)是摩根大通新兴市场企业债券指数(J.P. Morgan Corporate Emerging Markets Bond Index,CEMBI)的扩展。CEMBI是由美元计价的新兴市场公司债券组成的市值加权指数。
摩根大通全球多元化新兴市场债券指数(恩比Global
多元化)追踪新兴市场主权和准主权实体发行的美元计价债务工具的总回报:布雷迪债券、贷款、欧洲债券。该指数限制了一些较大国家的风险敞口。
摩根大通GBI EM Global Diversified跟踪本地
新兴市场政府发行的货币债务,其债务可为大多数国际投资者所获得。
摩根大通杠杆贷款指数旨在反映美国杠杆贷款的可投资范围。
MSCI ACWI(所有国家世界指数)是一个自由浮动调整的市场
资本化加权指数,旨在衡量发达市场和新兴市场的股票市场表现。
MSCI EAFE指数(欧洲、澳大拉西亚、远东)是一个自由浮动调整后的指数,
市场资本化指数,旨在衡量发达市场(不包括美国和加拿大)的股票市场表现。
MSCI新兴市场指数是一个自由流通股调整市值指数,旨在衡量全球新兴市场的股票市场表现。
摩根士丹利资本国际欧洲指数是一个自由浮动调整市值指数,旨在衡量欧洲发达市场的股票表现。
摩根士丹利资本国际太平洋指数是一个自由浮动调整市值指数,旨在衡量太平洋地区的股票市场表现。
MSCI全球与美国总指数衡量23个发达市场(DM)国家的大中型股的表现。该指数拥有1,540只成分股,涵盖全球约85%的可投资股票机会。
罗素1,000指数衡量罗素3000指数中1,000家最大公司的表现。
罗素1000价值指数衡量那些市净率较低且预测增长值较低的罗素1000公司的业绩。
标准普尔500指数被广泛认为是美国股市的最佳单一指标。该指数包括美国经济领先行业的500家领先公司的代表性样本。标准普尔500指数专注于市场的大盘股部分;然而,由于它包括市场总价值的很大一部分,它也代表了市场。
美国国债指数是美国政府指数的组成部分。
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2024年中期投资展望
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